mike wilson: "¿Por qué diablos subieron las acciones estadounidenses la semana pasada?"

Por Michael Wilson, estratega jefe de acciones de Morgan Stanley

En las últimas dos semanas, los mercados se han obsesionado (con razón) con la rápida quiebra de dos grandes bancos que hasta hace muy poco se consideraban instituciones de depósito “seguras”. La razón de su desaparición es muy clara en retrospectiva y no sorprende cuando se ve lo que estaban haciendo con los depósitos y el hecho de que las tasas de interés subieron 500 pb año tras año. El respaldo a los depósitos no asegurados implementado el fin de semana pasado por la Fed/FDIC ayudará a aliviar más corridas bancarias importantes, pero no impedirá que los estándares de préstamo ya estrictos en toda la industria bancaria se vuelvan aún más estrictos. Tampoco evitará que aumente el costo de los depósitos, lo que presionará los márgenes de interés netos. En resumen, el riesgo de una crisis crediticia ha aumentado considerablemente.

Los mercados de bonos han exhibido una volatilidad extrema en torno a estos desarrollos a medida que los participantes del mercado se dan cuenta de las ramificaciones de un crédito más estricto. La curva de rendimiento se ha empinado alcista en 60 pb en cuestión de días, algo visto solo unas pocas veces en la historia y, por lo general, la forma en que el mercado de bonos dice que el riesgo de recesión ahora es más elevado. Una inversión de la curva generalmente indica una recesión dentro de 12 meses, pero el verdadero riesgo comienza cuando se vuelve a empinar desde el canal. Mientras tanto, el BCE decidió aumentar las tasas en 50 pb la semana pasada a pesar de la propia crisis bancaria de Europa y la economía muy lenta. La curva del Bund alemán pareció no estar de acuerdo con esa decisión y el toro aumentó 50 pb.

Si es probable que el crecimiento se desacelere debido al endurecimiento efectivo que atraviesa el sistema bancario de EE. UU., como esperamos, y el mercado de bonos parece estar respaldando esa conclusión, ¿Por qué diablos subieron las acciones estadounidenses la semana pasada? Creemos que tiene que ver con la opinión que hemos escuchado de algunos clientes de que el rescate de los depositantes por parte de la Fed/FDIC es una forma de flexibilización cuantitativa (QE) y proporciona el catalizador para que las acciones suban. (ZH: Puede que no sea técnicamente en este momento, pero dale unas semanas y algunos bancos más en quiebra).

Si bien el aumento masivo en las reservas del balance de la Reserva Federal la semana pasada vuelve a licuar el sistema bancario, hace poco en términos de crear dinero nuevo que pueda fluir hacia la economía o los mercados, al menos más allá de un breve período de, digamos, unos pocos días o más. semanas. En segundo lugar, también importa el hecho de que la Fed esté prestando, no comprando. Si un banco toma prestado de la Fed, está expandiendo su propio balance, haciendo que los índices de apalancamiento sean más vinculantes. Cuando la Fed compra el valor, el vendedor de ese valor tiene espacio en el balance disponible para una expansión renovada. Ese no es el caso en esta situación.

Según la publicación semanal de la hoja de balance de la Reserva Federal el miércoles, la Reserva Federal estaba prestando a las instituciones de depósito $308 mil millones, un aumento de $303 mil millones semana tras semana. De esto, $153 mil millones fueron crédito primario a través de la ventana de descuento, que a menudo se considera un préstamo temporal y es poco probable que se traduzca en la creación de nuevo crédito para la economía. $ 143 mil millones fue un préstamo a los bancos puente que la FDIC creó para Silicon Valley Bank and Signature. Estas reservas obviamente no van a ninguna parte. Solo se prestaron $ 12 mil millones a través de su nuevo Programa de financiamiento a plazo bancario (BTFP), que se considera más permanente pero también es poco probable que termine convirtiéndose en nuevos préstamos en el corto plazo. En resumen, es probable que ninguna de estas reservas se transmita a la economía como lo hacen normalmente los depósitos bancarios. En cambio, nosotros cree que es probable que la velocidad general del dinero en el sistema bancario caiga bruscamente y compense con creces cualquier aumento en las reservas, especialmente dada la naturaleza temporal/de emergencia de estos fondos. Es probable que la reciente rebaja de Moody’s de todo el sector contribuya aún más a esta desaceleración.

Durante el último mes, la correlación entre acciones y bonos se ha invertido y ahora es negativa. En otras palabras, las acciones bajan cuando bajan las tasas y viceversa. Esto contrasta fuertemente con la mayor parte del año pasado, cuando las acciones estaban más preocupadas por la inflación, la reacción de la Fed y las tasas al alza. En cambio, el camino de las acciones ahora se basa en el crecimiento, y ha aumentado nuestra convicción de que las previsiones de ganancias son un 15-20% demasiado altas. Desde la perspectiva del mercado de acciones, los eventos de la semana pasada significan que la disponibilidad de crédito está disminuyendo para una amplia franja de la economía, lo que puede ser el catalizador que finalmente convenza a los participantes del mercado de que la prima de riesgo de las acciones (ERP) es demasiado baja. Hemos estado esperando pacientemente este reconocimiento porque con él viene la verdadera oportunidad de compra.

Solo para recordar a los lectores, el S&P 500 ERP actualmente es de 220 pb. Dado el riesgo para la perspectiva de ganancias, la relación riesgo/recompensa en las acciones de EE. UU. sigue siendo poco atractiva hasta que el ERP esté al menos en 350-400 pb, en nuestra opinión.

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